Общие риски всех стейблкоинов

Крипто-стейблкоины — это тип криптовалюты, целью которого является поддержание стабильной стоимости относительно целевого актива, такого как бумажная валюта или товар. Это достигается с помощью различных механизмов, включая обеспечение бумажными деньгами, алгоритмическую стабилизацию и гибридные модели. Однако ни одна конструкция стейблкоина не является идеальной (до сих пор) – каждая из них сопряжена со своим риском, и мы уже были свидетелями потери стейблкоинами привязки, иногда с катастрофическими последствиями для пользователей.

В этой статье определяются ключевые области риска, лежащие в основе каждой конструкции стейблкоина. Исследование проведено Reflexivity Research — одной из самых быстрорастущих исследовательских фирм в революционном мире биткойнов и криптовалют. Компания была основана Уиллом Клементе и Энтони Помплиано с целью проведения исследований в криптосфере предоставления их результатов в легко усваиваемых форматах.  

Стабильность цен / Риск потери привязки

Несмотря на свое название — «стейблкоины», эти криптоактивы не застрахованы от рыночного и внешнего давления. Они могут отклоняться и отклоняются от целевого значения, обычно составляющего 1 доллар США (изображение ниже). Такие потери привязки часто являются кульминацией микроэкономических факторов — внезапных скачков спроса, проблем с ликвидностью или изменений в базовом обеспечении.

Диаграмма,  иллюстрирующая, что стейблкоины редко торгуются ровно по цене 1 доллар.

Макрособытия, такие как инфляционные тенденции или изменения процентных ставок, могут в равной степени повлиять на спрос на стейблкоины. Рассмотрим инфляционную среду, в которой покупательная способность базового актива снижается. Это может привести к депривации стейблкоина.

Внешние факторы, такие как заявления регулирующих органов или даже технические проблемы, такие как перегрузка сети или уязвимости смарт-контрактов, также могут стать катализаторами. Например, решение правительства запретить стейблкоины серьезно повлияет на спрос, что спровоцирует потерю привязки.

Риск, связанный со смарт-контрактом стейблкоина

Полностью автономные смарт-контракты, исключающие посредников и работающие беспристрастно, — это здорово, но только в том случае, если их код безопасен. Использование стейблкоинов в блокчейне означает, что пользователям необходимо быть уверенными не только в безопасности самого блокчейна, но и в проекте, ответственном за стейблкоин. К сожалению, это не всегда так, что подтверждает случившееся с Level Finance в 2023 году. Level Finance, протокол DeFi, выпускающий стейблкоин, приносящий проценты, потерял 1 миллион долларов из-за сбоя в его смарт-контракте.

Суть проблемы заключалась в уязвимости, которая позволяла злоумышленнику производить чрезмерное количество стейблкоинов LUSD без обязательного обеспечения. По сути, злоумышленник может чеканить эти стейблкоины по своему желанию, а затем обменивать их на другие цифровые активы, тем самым незаконно извлекая выгоду из экосистемы Level Finance.

Другие риски и соображения

1. Централизация токена/риск управления.
2. Централизация ликвидности (например, в первую очередь универсальный пул ликвидности).
3. Ограничения предложения: зависимость роста стейблкоина от роста другого сектора (RWA, децентрализованные фьючерсы, LST и т. д.).
4. Риск выкупа/арбитража: неэффективные механизмы погашения могут препятствовать функционированию конструкции стейблкоина должным образом.
5. Интеграция в другие протоколы/риск заражения: пример — паника MIM-UST «Degenbox»

Риски централизованных стейблкоинов, обеспеченных фиатом

Централизация и цензура

Почти парадоксальным образом два ведущих стейблкоина в криптопространстве, Tether (USDT) и USD Coin (USDC), воплощают в себе значительную степень централизации и риска контрагента. Каждый стейблкоин сочетает в себе централизованные и децентрализованные функции. Тем не менее, USDT и USDC выделяются тем, что они работают под контролем регулируемых, ориентированных на прибыль компаний, которые обладают авторитетными полномочиями чеканить новые монеты и, что особенно важно, замораживать существующие активы. Оба проекта десятки раз вносили адреса в «черный список» и замораживали хранящиеся в них средства.

Источник: TheBlock

К сожалению, многие из людей, которые могли бы получить выгоду от доступа к USDT или USDC из-за того, что их собственные бумажные деньги подвергаются высокой инфляции, нестабильности или контролю за движением капитала, становятся объектами этих замораживаний активов просто из-за отношений их правительства с США. Граждане таких стран, как Иран, Сирия и Венесуэла, страдают от высокой инфляции (см. изображение ниже), но также оказываются отрезанными от USDT и USDC из-за санкций США против этих стран. По этой причине эти централизованные, обеспеченные бумажными деньгами стейблкоины не представляют собой решения для таких людей, как они, иллюстрируя ценность чего-то вроде действительно децентрализованного, криптонативного стейблкоина или криптоактива.

Кроме того, из-за их конструкции пользователи USDT и USDC должны на 100% доверять Tether и Circle соответственно, чтобы правильно управлять сотнями миллиардов долларов по всему миру в режиме реального времени. Если какая-либо из компаний неправильно управляет своей глобальной деятельностью, последствия будут ощущаться во всей криптоэкономике.

Экзогенное обеспечение, состав резервов и прозрачный аудит

Залог, поддерживающий стейблкоин протокола, можно разделить на эндогенный и экзогенный по своей природе. Эндогенные активы в этом контексте представляют собой криптотокены, неразрывно связанные с протоколом и выполняющие такие функции, как капитал или управление (сродни LUNA в экосистеме Terra и UST). И наоборот, ETH представляет собой экзогенный криптоактив, который часто рассматривается как более желательная форма залога, поскольку его стоимость остается независимой от прогресса и долговечности протокола. Доллар США станет еще более экзогенным, поскольку он не является криптоактивом и имеет еще меньшую корреляцию с базовой стабильной монетой.

Источник: CoinGecko.

Для этих стейблкоинов, обеспеченных бумажными деньгами, основная уверенность инвесторов часто зависит от ясности их финансового состояния и операций.

Хотя многие могут предположить, что ярлык «обеспеченный долларами США» означает однозначное обеспечение долларом США, обеспечение этих стейблкоиноы обычно диверсифицировано в ряд активов. Они могут включать эквиваленты денежных средств, такие как казначейские облигации США и коммерческие бумаги, а также обеспеченные кредиты и корпоративные облигации.

Признавая важность прозрачности в этой области, был предпринят согласованный толчок к повышению ясности и механизмов отчетности для стейблкоинов, обеспеченных долларами США. Moody’s, известное кредитно-рейтинговое агентство TradFi, даже разрабатывает методологию оценки, адаптированную для стейблкоинов, обеспеченных бумажными деньгами. Целью этой системы является оценка этих цифровых активов на основе надежной аттестации их резервов.

USDC компании Circle, один из самых известных стейблкоинов на рынке, подтвердил свою приверженность прозрачности, публикуя ежемесячные отчеты с подробным описанием своих резервов с подтверждением всемирно признанной бухгалтерской фирмы Grant Thornton.

К сожалению, что касается Tether, прозрачность состава его резервов и внутренних операций создает проблемы как для инвесторов, так и для пользователей. Многие финансовые учреждения и компании в современную эпоху используют технологии для предоставления обновлений своих балансов в режиме реального времени, но Tether, похоже, не способен на это. Данные баланса компании обновляются ежеквартально, и эта частота, возможно, была стандартной в традиционных финансах, но в быстро развивающейся экосистеме цифровых валют может рассматриваться как устаревшая. Эта периодичность оставляет значительный пробел, где могут произойти движения рынка, и инвесторы остаются в неведении.

Более того, эти ежеквартальные отчеты, хотя и информативны, все же оставляют без ответа многие важные вопросы. Для проницательного читателя в этих отчетах отсутствует ясность по нескольким направлениям:

Партнерство с финансовыми учреждениями: личности финансовых учреждений, владеющих денежными депозитами Tether, остаются нераскрытыми. Географическое расположение этих учреждений также неясно. Знание «кто» и «где» может дать инвесторам представление о финансовой стабильности, нормативной среде и потенциальных рисках, связанных с этими активами.

Подробности об иностранных казначейских обязательствах: хотя вложения Tether в казначейские векселя США могут быть известны, подробности о казначейских векселях за пределами США остаются нераскрытыми.

Риск процентных ставок: риск процентных ставок, связанный со многими активами Tether (и, возможно, с некоторыми USDC), до конца не известен. Поскольку процентные ставки в течение последних двух лет демонстрировали чрезвычайную волатильность, это становится более значимым для резервов, имеющихся у каждой организации.

Условия кредита и залоговое обеспечение: подробная информация об условиях обеспеченных кредитов, взятых Tether, а также о залоге, обеспечивающем эти кредиты, отсутствует. Такие подробности могут обеспечить более глубокое понимание кредитного риска компании и безопасности ее финансового положения.

Другие потенциальные опасности для пользователей USDT и USDC включают:

• колебания курса доллара США;
• неопределенность вокруг казначейских облигаций США;
• возможность банковского изъятия;
• ненадлежащее рискованное управление фондами или банковскими партнерами;
• внутреннюю бесхозяйственность или даже злонамеренные действия со стороны контролирующей компании.

Банковский/контрагентский/кастодиальный риск

Поскольку USDT и USDC по сути являются цифровым представлением или долговыми расписками доллара США, это порождает еще один уровень централизации/риска: хранение бумажного обеспечения, которое поддерживает стейблкоин. Бремя защиты этих средств и обеспечения их беспрепятственного перевода и все проблемы/трения, связанные с традиционным банковским делом, ложатся на их банковских партнеров. Следовательно, любая турбулентность — операционные сбои, финансовая неплатежеспособность или даже неэтичные действия — с которыми сталкиваются эти партнеры, может вызвать волны, нарушающие саму основу этих стейблкоинов.

Несмотря на риски, описанные выше, многие по-прежнему чувствуют себя комфортно, владея USDT и USDC и полагая, что риски ничем не отличаются от стандартных банковских рисков. И они  в определенной степени правы. Кроме того, благодаря такой крупной, уважаемой и регулируемой компании, стоящей за USDC, как Circle, пользователи берут на себя дополнительную защиту, которую могут предложить другие стейблкоины, например страхование. Однако, хотя пользователи могут получить чувство безопасности от страховых механизмов, таких как Федеральная корпорация по страхованию депозитов (FDIC), изучение деталей недавней практики Circle показывает, насколько мало защиты на самом деле имели пользователи в случае кризиса. Как показывают данные Circle за 2021 год, из ошеломляющих 10 миллиардов долларов, размещенных в регулируемых финансовых учреждениях, всего около 1,75 миллиона долларов находились под защитой FDIC (Circle Internet Financial Limited). В случае неудачного краха банка держатели USDC могут столкнуться с другими претендентами на причитающиеся им долги.

Реальность в том, что в марте 2023 года, когда Банк Кремниевой долины столкнулся с проблемами платежеспособности, значительная часть резервных денежных средств USDC была уязвима и находилась за пределами страхового потолка FDIC в размере 250 000 долларов, так что активы, хранящиеся в банке, оказались под угрозой. Это привело к снижению привязки USDC, поскольку ~8% долларов США, поддерживающих стейблкоин, были потенциально невозвратными.

Регуляторный риск

Централизованные стейблкоины в последнее время стали предметом пристального внимания регулирующих органов, о чем свидетельствуют недавние действия и предложения. Одним из наиболее примечательных примеров такого внимания со стороны регулирующих органов является Paxos Trust (Paxos). Департамент финансовых услуг Нью-Йорка (NYDFS) инициировал действия против Paxos в 2023 году, поручив им прекратить выпуск Binance USD (BUSD). Суть претензий NYDFS заключалась в предполагаемой халатности компании Paxos в выполнении своих обязанностей по проведению последовательной оценки рисков.

Еще больше усилив проверку, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) выдвинула свои обвинения против Paxos, предположив в своем уведомлении Wells, что BUSD квалифицируется как ценная бумага. Хотя непосредственные последствия этих действий касаются только BUSD, очевидно, что централизованные стейблкоины уязвимы для значительного вмешательства регулирующих органов.

Еще одним свидетельством растущей озабоченности регуляторов в отношении стейблкоинов стало принятие закона STABLE Act в декабре 2020 года. Цель этого закона — предотвращение потенциальных должностных преступлений, отсутствия прозрачности и спекулятивного  теневого банкинга, управляемого стейблкоинами.  

Тем не менее, предложенные требования рассматриваются многими как особенно обременительные и способные развиться вплоть до потенциального уничтожения нынешних проектов/эмитентов стейблкоинов. Если закон будет ратифицирован, эмитенты стейблкоинов столкнутся с почти невыполнимыми требованиями, как то:

• необходимость получения федерального банковского устава;
• обязательство получить одобрение как Федеральной резервной системы, так и Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), и это за полные полгода до любого выпуска стейблкоинов;
• дополнительное условие: либо обеспечить страховку FDIC, либо создать долларовые резервы непосредственно на территории Федеральной резервной системы.

Пересечение инноваций в сфере стейблкоинов и нормативного надзора становится все более заметным. У эмитентов стейблкоинов текущая неясная нормативно-правовая среда вызывает неуверенность в том, как расти, сохраняя при этом соответствие требованиям. Пока криптоиндустрия и регуляторы продолжают дискуссии, есть надежда на сбалансированный подход, который обеспечит как безопасность, так и инновации.

Зависимость/централизация оракулов

Оракулы собирают из множества источников данные о ценах на активы, которые стейблкоины, поддерживаемые CDP, используют в механизмах стабильности своих протоколов. Эти цифровые объекты берут на себя основную задачу по обеспечению стабильности и надежности системы, особенно во время непредсказуемых колебаний рынка и непредвиденных событий «черного лебедя». Ключевая роль, которую играют оракулы, становится очевидной при рассмотрении механики криптокредитов: для каждого выданного кредита стоимость залога должна поддерживать определенный порог. Если оракул укажет, что соотношение залога к кредиту пользователя опускается ниже заранее определенной отметки, залог, внесенный в соответствующий смарт-контракт, может быть мобилизован и ликвидирован для компенсации соответствующих стейблкоинов.

Такие механизмы являются неотъемлемой частью как обеспеченных долговых позиций (CDP), так и алгоритмических стейблкоинов. Следовательно, протокол должен ответственно относиться к выбору оракула. Факторы, которые требуют тщательного рассмотрения при выборе оракула, включают:

• Мощность, надежность и частоту оракула, с которой он предоставляет информацию о ценах на конкретные типы рассматриваемого обеспечения, такие как ETH, wstETH или USDC.
• Его совместимость с сетями уровня 1 и уровня 2.
• Присущие оракулу прозрачность, безопасность, децентрализацию и точность ценовых потоков, а также надежность его источников.

Эксплойт оракула возникает, когда оракул сообщает неточные данные о событии или состоянии внешнего мира. Это может произойти из-за того, что оракул намеренно действует злонамеренно или по халатности, либо источник данных оракула скомпрометирован.

Существует два основных типа эксплойтов оракулов:

1. Искажение информации: это когда оракул сообщает цену, которая отличается от правильной общерыночной цены актива. Независимо от того, происходит ли искажение данных из-за злонамеренного или небрежного поведения, любой протокол, использующий неисправный оракул для получения данных о ценах, может подвергаться риску взлома.
2. Плохой охват рынка: это когда оракул полагается только на часть всех торговых сред, чтобы сообщить цену актива. Это может привести к тому, что оракул неправильно сообщит цену актива, если этим подмножеством манипулируют, даже если большинство торговых сред и общерыночная цена остаются незатронутыми.

Риск эксплойтов оракула можно снизить с помощью более безопасной конструкции оракула. К особенностям безопасных оракулов относятся:

• Получение данных о ценах из всех торговых сред для обеспечения надлежащего охвата всего рынка. Это помогает гарантировать, что оракул не уязвим для манипулирования ценами в одной торговой среде.
• Защита от внешнего вмешательства: этого можно достичь путем децентрализации оракула или использования других мер безопасности для предотвращения несанкционированного доступа к данным оракула.
• Экономические стимулы для достоверной отчетности. Этого можно достичь, вознаграждая оракулов за предоставление точных данных и наказывая их за предоставление неточных данных.

RWA/Экзогенный риск

По мере роста внедрения RWA в криптоэкосистеме растут и связанные с ними риски, присущие даже стейблкоинам CDP-типа. Maker и Frax являются ведущими «крипто-нативными» стейблкоинами, которые начали переходить к включению большего количества RWA в принятое обеспечение во имя стабильности привязки и диверсификации резервов. По сути, каждый риск, описанный выше в разделе «Риски централизованных стейблкоинов, обеспеченных фиатом», теперь применим к этим частям обеспечения RWA.

Каждый раз, когда протокол вводит в свою цепочку блоков что-либо неродное, он наследует все риски, связанные с «реальным миром»: риски контрагента, хранения, регулирования и т. д. Код блокчейна не способен распознавать эти вещи, и в случае возникновения каких-либо проблем их необходимо обрабатывать на социальном уровне, умаляя аспекты «закон — это код» и неизменяемость блокчейна.

Что еще хуже, в 2023 году существует очень мало прецедентного права по таким вопросам, что делает любой юридический вопрос, связанный с RWA и блокчейнами, новым, потенциально запутанным и почти наверняка спорным начинанием.

Риски алгоритмических стейблкоинов

Почти все вышеупомянутые риски также применимы к алгоритмическим стейблкоинам. Однако алгоритмические стейблкоины содержат еще один, чрезвычайно важный риск, которого нет у других: эндогенное обеспечение, которое подвержено повышенной рефлексивности на волатильных рынках. Стейблкоин Terra UST — яркий пример такого риска.

«Смертельная спираль» ЕСН/риск рефлексивной ликвидации

На пике своего развития UST, стейблкоин Terra, имел впечатляющую рыночную капитализацию, превышающую 18,7 миллиардов долларов, и занимал третье место в мире. Однако, когда в начале мая 2022 года возникли макроэкономические проблемы, в том числе рост инфляции, надвигающееся повышение ставок и общий спад на фондовых рынках, рынок криптовалют начал стремительно сокращаться, что затронуло и LUNA, эндогенное обеспечение, поддерживающее UST.

Стоимость LUNA начала падать (что не редкость в мире криптовалют), уменьшив стимулы для обмена на UST, что впоследствии привело к дестабилизации привязки UST к доллару США. Понижение курса UST инициировало петлю обратной связи, которую часто называют «спиралью смерти». Арбитражные трейдеры обменяли UST на LUNA, а затем продали ее. Это привело к резкому падению цен на LUNA, в результате чего на каждый выкупленный UST пришлось производить еще больше LUNA. Этот цикл привел к быстрому увеличению предложения LUNA, из-за чего возникла гиперинфляция.

Когда Terraform Labs вмешалась, чтобы восстановить баланс путем корректировки ликвидности UST в ключевых пулах, предпринятые усилия оказались неэффективными против преобладающего давления продаж. Ситуацию усугубил массовый выход из Anchor Protocol, что привело к дальнейшей девальвации UST.

В ответ организация Luna Foundation Guard (LFG) ликвидировала значительные резервы BTC, предоставив эти активы в кредит для стабилизации привязки UST. Несмотря на эти усилия, стоимость UST снизилась до $0,63. На фоне хаоса цена LUNA резко упала, и Terra столкнулась с проблемами неплатежеспособности. Попытки смягчить нисходящую спираль усилили распродажу на рынке, и LUNA вошла в состояние гиперинфляции. Некогда процветающая экосистема Terra стала свидетелем снижения доверия, поскольку все три пула первичной ликвидности столкнулись с перебоями, что привело к гиперинфляции оборотного предложения LUNA и дальнейшему падению курса UST до 0 долларов.

Этот исследовательский отчет не предназначен для использования в качестве финансового совета, и вы не должны слепо предполагать, что какая-либо информация является точной, без подтверждения ее вашими собственными исследованиями. Биткойн, криптовалюты и другие цифровые активы невероятно рискованны, и ничто в этом отчете не должно рассматриваться как одобрение покупки или продажи какого-либо актива. Никогда не вкладывайте больше, чем вы готовы потерять, и осознавайте риск, на который вы идете. Проведите собственное исследование. Вся информация в этом отчете предназначена только для образовательных целей и не должна быть основой для каких-либо инвестиционных решений, которые вы принимаете.